里昂證券（CLSA）1月30日發(fā)布酒店業(yè)研究報(bào)告指出，從資產(chǎn)凈值折扣和企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)比倍數(shù)來看，香港酒店類股正交易在歷史最低水平。然而盡管股價(jià)和估值一般隨著平均每間可供出租客房收入恢復(fù)而回升，但近期不太可能。在目睹了08年第四季度平均每間可供出租客房收入（Revpar）加速下跌之后，酒店經(jīng)營(yíng)者總體預(yù)計(jì)09年第一季度將面臨挑戰(zhàn)。更為樂觀的前景顯示09年底酒店業(yè)將觸底，然而里昂證券認(rèn)為存在長(zhǎng)期投資價(jià)值，近期則沒有催化劑刺激。

　　里昂證券認(rèn)為，平均每間可供出租客房收入疲軟趨勢(shì)看來將持續(xù)。08年第四季度平均每間可供出租客房收入出現(xiàn)標(biāo)志性疲軟轉(zhuǎn)折，并且趨勢(shì)將持續(xù)至09年。雖然客房使用率停滯的局面已經(jīng)打破，但此前的支持來自客房?jī)r(jià)格上漲。酒店經(jīng)營(yíng)者總體預(yù)計(jì)平均每間可供出租客房收入疲軟趨勢(shì)至少將持續(xù)至年中。領(lǐng)先品牌看來表現(xiàn)好于行業(yè)平均水平。

　　里昂證券指出，酒店類股是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期表現(xiàn)跑贏大盤的股票。當(dāng)平均每間可供出租客房收入反彈或至少觸底的時(shí)候，酒店類股股價(jià)和估值將回升。假設(shè)平均每間可供出租客房收入每個(gè)月年降15%，則平均每間可供出租客房收入將在09年末達(dá)到05年水平，并且在2010年末達(dá)到04年水平。

　　里昂證券指出，地區(qū)性酒店類股正交易在9.8倍的09年企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)比，較歷史平均水平低2.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。在資產(chǎn)凈值方面，酒店類股也交易在高于歷史資產(chǎn)凈值折價(jià)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。國(guó)際酒店的估值溢價(jià)為24%。在高于歷史平均水平0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，溢價(jià)將擴(kuò)大，因香港地區(qū)性反彈早于歐美。

　　里昂證券認(rèn)為，長(zhǎng)期估值來看，盡管估值向行業(yè)參與者提示了價(jià)值買入機(jī)會(huì)，但近期缺乏催化劑將意味著短期難有反彈走勢(shì)。里昂證券給予香格里拉的11.31港元的目標(biāo)價(jià)基于50%的13倍的企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)比（低于平均水平1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）；45%的資產(chǎn)凈值折價(jià)（低于平均水平1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）。里昂證券給予香港上海大酒店的6.56港元目標(biāo)價(jià)格基于50%的11倍的企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（低于平均水平1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），65%的資產(chǎn)凈值折價(jià)（低于平均水平1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）。

　　里昂證券認(rèn)為，平均每間可供出租客房收入疲軟的趨勢(shì)將持續(xù)�？傮w上08年第四季度酒店經(jīng)營(yíng)者的平均每間可供出租客房收入來自占用客房和客房?jī)r(jià)格的雙重壓力的急劇影響已經(jīng)開始出現(xiàn)，這也將在09年繼續(xù)。因里昂證券預(yù)計(jì)，盡管客房占用率走軟，客房?jī)r(jià)格上漲推動(dòng)平均每間可供出租客房收入增長(zhǎng)的趨勢(shì)難以持續(xù)。

    香港市場(chǎng)看來將更具有彈性，受供需動(dòng)能持續(xù)和中國(guó)大陸地區(qū)客人增加的支持，中國(guó)大陸地區(qū)受經(jīng)濟(jì)低迷的影響低于歐美。該彈性也顯示客戶群眾中大陸客人比重較多的北京和上海仍然存在供應(yīng)不足，因運(yùn)營(yíng)商在奧運(yùn)會(huì)和世博會(huì)前積極建造，并且需要再過2年才能提供新的供給。另一方面，里昂證券與主要和領(lǐng)先品牌的酒店經(jīng)營(yíng)者的討論顯示供應(yīng)不足的影響并不如行業(yè)廣泛數(shù)據(jù)顯示的那樣大。

　　盡管后者顯示平均每間可供出租客房收入下跌20%，但與里昂證券交流的領(lǐng)先品牌看來受到影響較小。盡管這能歸結(jié)于新酒店供給，新酒店供給通常在初期客房占用率較低，并且因此拖累行業(yè)平均水平，里昂證券認(rèn)為強(qiáng)勁品牌將是區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，特別是在目前更具挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下。在二級(jí)城市國(guó)內(nèi)客人在總客戶中占有較高比重，平均每間可供出租客房收入展示出的彈性強(qiáng)于一級(jí)城市。但里昂證券再次認(rèn)為，當(dāng)領(lǐng)先品牌選擇較少的時(shí)候，品牌較好的股票將是區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，并且里昂證券預(yù)計(jì)將有更多實(shí)質(zhì)性影響沖擊那些認(rèn)知度下降的品牌。

　　盡管新加坡是過去幾年表現(xiàn)最好的市場(chǎng)，Sands Marina Bay和圣淘沙（Sentosa）勝地將給目前的28,000現(xiàn)有庫存再增加4,500新供給。這可能并不是必要的大型負(fù)面因素。里昂證券已經(jīng)看到盡管拉斯維加斯供給大幅增加，但會(huì)務(wù)會(huì)展和綜合度假勝地已經(jīng)推動(dòng)客房占用率上升，并且這將取決于新加坡表現(xiàn)將如何。

　　里昂證券指出，泰國(guó)仍然處于政治不確定的風(fēng)暴中。08年末的幾個(gè)月平均每間可供出租客房收入急劇下跌。例如，里昂證券預(yù)計(jì)香格里拉全年平均每間可供出租客房收入下跌10%。Peninsula酒店業(yè)過去幾個(gè)月也表現(xiàn)不佳。相反的是，一旦政治回歸穩(wěn)定，將推動(dòng)客房占用率和客房?jī)r(jià)格雙雙急速反彈。

　　盡管總體上酒店經(jīng)營(yíng)者的客房預(yù)訂水平較過去同期相應(yīng)有所下跌，但里昂證券也指出預(yù)訂到使用的時(shí)間也有縮短。盡管該趨勢(shì)已經(jīng)持續(xù)多年，但08年第四季度受金融動(dòng)蕩影響而惡化，并且由于企業(yè)削減商業(yè)旅游和個(gè)人休閑旅游的計(jì)劃和趨向于在最后一刻決定他們的計(jì)劃。

　　里昂證券指出，酒店經(jīng)營(yíng)者總體上對(duì)09年上半年較為謹(jǐn)慎，并且預(yù)計(jì)將有來自更多經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的表面影響。下半年的觀點(diǎn)相對(duì)更為謹(jǐn)慎樂觀，但是否維持該觀點(diǎn)將不得不取決于全球經(jīng)濟(jì)情況，而全球經(jīng)濟(jì)目前可能無法準(zhǔn)確做出預(yù)測(cè)。

　　里昂證券不清楚的是何時(shí)才能走出目前的趨勢(shì)通道，并且里昂證券認(rèn)為酒店類股目前處于恢復(fù)周期的初期階段。03年至06年酒店業(yè)在恒生指數(shù)上收入和相對(duì)表現(xiàn)都較為強(qiáng)勁。盡管03年可以解釋為SARS之后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈的原因，這也顯示酒店類股在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的初期階段將有最大的爆炸式上行。

　　里昂證券指出，另一個(gè)需要觀察的是當(dāng)平均每間可供出租客房收入回歸增長(zhǎng)趨勢(shì)，或至少觸底的時(shí)候，酒店類股表現(xiàn)將回升。事實(shí)上，里昂證券已經(jīng)在過去看到，平均每間可供出租客房收入回歸增長(zhǎng)時(shí)，酒店類股的股價(jià)和估值都已經(jīng)轉(zhuǎn)向正增長(zhǎng)。
確切的說何時(shí)回歸增長(zhǎng)趨勢(shì)難以預(yù)測(cè)。但如果假設(shè)平均每間可供出租客房收入以每個(gè)月年降15%的水平持續(xù)下跌，則09年末平均每間可供出租客房收入將回歸至05年水平，并且將在2010年末回歸至04年的水平。

　　里昂證券提出的問題在于，預(yù)計(jì)平均每間可供出租客房收入將達(dá)到什么水平。很明顯SARS這個(gè)例子太過極端，傳染病的影響是暫時(shí)的，盡管影響力顯著。里昂證券認(rèn)為04年和05年水平的預(yù)測(cè)將更為合理。這將顯示底部將在09年末或2010年期間出現(xiàn)。

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